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REITs(Real Estate Investment Trusts，即“不动产投资信托基金”)，一般指不动产(房地产)投资信托基金，是房地产证券化的重要手段。它在信托准则架构下，以公开或私募的方式发行投资基金份额募集资金并交由专门的投资管理人经营管理，投资收益按比例分配给基金份额持有者的一种金融投资产品。自20世纪60年代在美国推出以来，已风靡全球。
REITs于2010年引入亚洲的日本、新加坡和中国香港地区后，境内外企业成功探索、开发了境内资产在境外发行的REITs和境内以私募方式发行的类REITs模式。国家发展改革委、证监会于2016年12月联合发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作(PPP)项目资产证券化相关工作的通知》(发改投资〔2016〕2698号)。2017年6月，财政部等三部委发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》(财金〔2017〕55号)，鼓励分类稳妥地推动PPP项目资产证券化。2020年4月，在盘活基础设施存量资产背景下，《中国证监会、国家发展改革委关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(证监发〔2020〕40号，以下简称“40号文”)开启了境内公募REITs市场。同年7月30日，《国家发展改革委办公厅关于做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报工作的通知》(发改办投资〔2020〕586号，以下简称“586号文”)对40号文的试点项目申报工作提出了明确的具体要求。8月，证监会发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(中国证券监督管理委员会公告〔2020〕54号，以下简称为“54号文”)，将“基础设施领域REITs”表述为“公开募集基础设施证券投资基金”，并就基金特征、管理人和托管人的胜任要求、准入环节项目质量及定价与发行的管控、投资运作与运营管理、“以信息披露为中心”的运作公开化和监管要求等方面建立了可操作性的规范机制。2021年7月，国家发展改革委公布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》(发改投〔2021〕958号，以下简称“958号文”)，针对586号文以来基础设施REITs的试点实操经验进行总结，从试点区域、基础资产范围、募集资金用途要求、资产要求等方面进一步提出指导意见。其间，上交所和深交所于2021年1月正式公布了基础设施基金的业务办理、审核和发售相关规定(以下简称“配套规则”)。中国证券投资基金业协会也颁布了相关的业务自律规则。
在国内房住不炒的大背景下，由40号文、54号文及958号文等一系列规范性文件规制了基金主要投向基础设施领域，而不是投向国外REITs主流投资方向的房地产，具有鲜明的中国特色。结合上述文件的相关规定，笔者认为，基础设施类项目要成为REITs项目，合法合规性必须符合下列四大要点。
必须纳入全国基础设施REITs试点项目库
40号文和586号文明确REITs当前处于项目试点阶段，现阶段尚未在全国全面推广普及，基于此，958号文件明确，项目必须符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度。不相符的项目，不得纳入全国基础设施REITs试点项目库，不得参与试点。
具体说，进入试点项目库的PPP有两项合规要求：
符合国家战略、政策和规划三维要求
关于国家重大战略，958号文附件《基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点项目申报要求》要求重点支持位于京津冀协同发展、长江经济带发展、粤港澳大湾区建设、长三角一体化发展、海南全面深化改革开放、黄河流域生态保护和高质量发展等国家重大战略区域，符合“十四五”有关战略规划和实施方案要求的基础设施项目。
关于宏观调控政策，试点项目必须符合国家《产业结构调整指导目录》和相关行业政策的规定。禁止商业地产项目进入项目试点申报库。
关于国民经济和社会发展规划、有关专项规划，“十四五”规划和2035年远景目标纲要指明国家要大力发展信息、交通、能源等领域的基础设施建设项目;同时国家也出台了针对相关区域、行业专项规划，如《“十四五”数字经济发展规划》等。
依法依规取得固定资产投资管理相关手续
586号文从四个方面提出了合规要求：
1.分类管理和内外资一致的项目立项合规要求。
除法律、行政法规规定作为前置条件的相关手续证明文件外，国务院发布《企业投资项目核准和备案管理条例》(国务院令第673号)规定，核准管理类项目发起人需具备项目申请书;备案管理类项目，需具备包括真实性承诺文件的备案材料。外商投资准入负面清单以外的领域，按照内外资一致的原则视为内资管理;外商投资进入负面清单的领域，投资应当符合负面清单规定的条件。
2.依法依规办理规划、用地、环评、施工许可手续。
在当前投资管理体系下，固定资产投资项目除了需办理前述核准或备案手续之外，还需按照法律、行政法规规定办理一定的前置手续证明文件，即586号文规定的“规划、用地、环评、施工许可手续”。
3.标的项目应具备竣工验收报告(或建设、勘察、设计、施工、监理“五方验收单”，或政府批复的项目转入商运文件)。
4.依据相关法律法规必须办理的其他重要许可手续。
底层资产权属合法清晰、项目运营成熟稳定
底层资产权属合法清晰
根据54号文、586号文和配套细则中《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金(REITs)规则适用指引第1号——审核关注事项(试行)》(以下简称“第1号文”)的相关规定，权属问题的合规审查要点有二：其一，基础资产权属是否清晰明确;其二，基础资产是否存在权利限制，是否因融资原因办理抵押，或是存在查封、扣押、冻结等他项权利限制。具体而言：1.国有土地使用权、房屋建筑的产权证书中，标的资产是否已登记或曾登记在基础资产原始权利人名下;2.基础资产原始权利人是否合法拥有相关经营许可及经营资质，或曾经合法拥有过;3.不存在法定或约定的限制转让或限制抵押、质押的情形，但基础设施基金成立后能够解除相关限制的除外;4.是否存在扣押、冻结等他项权利限制和应付未付义务;5.基础设施公募基金取得基础设施项目的所有权或经营权利是否存在其他法律障碍;6.是否存在权属争议和纠纷;7.是否已购买基础设施项目保险，承保范围和保险金额是否足够覆盖可预计的风险。
项目成熟稳定
54号文要求项目公司完全拥有底层资产的所有权或经营权。不论底层资产形成在项目公司设立之前或之后，除了作为底层资产拥有主体本身合法合规且项目产生的现金流符合一定条件外，项目是否成熟稳定也是第1号文的合规关注要点。具体体现在：1.具备成熟稳定的运营模式，运营收入有较好增长潜力;运营时间原则上不低于3年，投资回报良好;2.近3年各类财务指标显示稳定良好。
基础设施项目转让合法
境内试点公募REITs基金，投资者通过四层交易架构拥有底层资产和收益。四层架构从上到下依次为：证券投资基金、由基金完全拥有的资产支持计划、资产支持计划完全控股的基础设施项目公司、由项目公司拥有完全所有权或经营权利的底层资产。因此，基础设施项目的转让涉及两个层面：一是项目公司的股权转让给资产支持计划;二是项目公司受让土地使用权、特许经营权、经营收益权、建筑物及构筑物等底层资产。试析如下：
资产支持计划受让项目公司的全部股权
1.受让项目公司已履行股权转让的内部决策程序
按54号文的规定，资产支持计划必须有书面文件证明全体股东已按公司章程履行转让股权的内部决策程序。
2.受让项目公司无重大违法瑕疵
958号文之附件规定，拟受让的项目公司(也适用于原始权益人)近3年必须在投资建设、生产运营、金融监管、市场监管、税务等方面无重大违法违规记录。项目运营期间未出现安全、质量、环保等方面的重大问题或重大合同纠纷。
3.不存在政府部门限制或禁止项目公司股权转让的情形
产业用地、招商引资等项目中，转让必须取得相关有权部门或协议签署机构对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs的无异议文件。
4.项目公司的资本金落实到位
5.保障性租赁住房的特殊规定
发起人(原始权益人)应当为开展保障性租赁住房业务的独立法人主体，不得同时开展商品住宅和商业地产开发业务。
底层资产的受让
958号文附件对项目公司受让底层资产，规定合规要点如下：
1.底层资产涉及土地使用权的(包括建筑物及构筑物)，若项目公司拟受让基础资产的原始权益人系以划拨方式取得的土地使用权的，按《城市房地产管理法》的规定，应当由项目公司办理土地使用权出让手续。受让以出让方式取得土地使用权的，按该法规定原始权益人必须已经支付全部土地使用权出让金，并符合出让合同的转让条件。以招拍挂或地方政府以招商引资方式原始权益人取得土地使用权的，转让则必须符合政府部门在相关文件中设置的限定条件、特殊规定。
2.对项目公司不拥有土地使用权的项目。应说明土地使用权拥有人取得土地使用权的具体方式、出让(转让)方和取得时间等相关情况，土地使用权拥有人与项目公司之间的关系，以及项目公司使用土地的具体方式、使用成本、使用期限和剩余使用年限，分析使用成本的合理性，并提供相关证明材料。
PPP项目的特殊合规要点
PPP模式是公共基础设施中的一种新型的项目运作模式。建立在PPP基础设施项目上的REITs基金，除了满足上述合规要求外，586号文、958号文附件还作出特别的合规要求，涉及项目形成、存续和转让全过程。
首先，PPP项目的合规要点以时间为界适用不同的合规标准。586号文规定，2015年以后批复实施的PPP项目，应符合国家关于规范有序推广PPP模式的规定。包括：依法依规履行项目审批、核准或备案手续;批复PPP项目实施方案;通过公开招标等竞争方式确定社会资本方;依照法定程序规范签订PPP合同。2015年6月以后批复实施的特许经营项目类PPP，应符合《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发展改革委等6部委第25号令)有关规定。此前采用BOT、TOT、股权投资等模式实施的特许经营项目，应符合当时国家关于固定资产投资建设、特许经营管理等相关规定。根据PPP项目形成、存续和转让三阶段分析其合规要点：
PPP项目形成阶段的合规要求
1.项目立项和入库
国家发展改革委和财政部对PPP项目从发起到结束的操作程序都进行了详尽规定，但两部门文件存在一定差异。笔者将从两个维度进行分析。
从国家发展改革委维度，项目应先进入国家发展改革委PPP项目库并确定实施机构和政府出资人代表。项目论证阶段，编制实施方案后按上述“一法三条例”投资管理体制履行审批、核准或备案手续。通过后，根据《传统基础设施领域实施政府和社会资本合作项目工作导则》(发改投资〔2016〕2231号文，以下简称“2231号文”)第十一条的规定，进行PPP项目实施方案审查审批，按照“多评合一，统一评审”的要求，由发展改革部门和有关行业主管部门牵头，会同项目涉及的财政、规划、国土、价格、公共资源交易管理、审计、法制等政府相关部门，对PPP项目实施方案进行联合评审。必要时可先组织相关专家进行评议或委托第三方专业机构出具评估意见，然后再进行联合评审。通过实施方案审查的PPP项目，才可以开展后续工作;按规定需报当地政府批准的，应报当地政府批准同意后开展工作。未通过审查的，可在调整实施方案后重新审查;经重新审查仍不能通过的，不再采用PPP模式。
从财政部的维度，PPP项目的操作流程要经历项目识别、项目准备、项目采购、项目执行和项目移交五个阶段。在项目识别阶段，要完成物有所值评价和财政承受能力论证，在项目准备阶段，要完成项目实施方案的编制，然后进入PPP项目财政部库和地方政府库。
可见，PPP实施方案的编制和获批，项目进入国家发展改革委库、财政部库和地方政府库是两个核心合规要点。
值得注意的是，我国PPP项目是由政府部门或其指定机构发起并取得政府相关职能部门的项目建议书批复、土地预审、选址意见书、用地规划许可、可研批复等手续，在我国现行以项目法人制为投资管理制度的现状下，很大可能会出现此类手续中的初始项目法人出现变更的情况。2231号文第十条对此特作了预设性规定：“纳入PPP项目库的投资项目，应在批复可行性研究报告或核准项目申请报告时，明确规定可以根据社会资本方选择结果依法变更项目法人。”如此，在出现项目法人变更时，合规要点还应包括：第一，当项目法人由党政机关变更为企业项目法人时，是否存在规避政府债务控制，达到转移政府债务的目的;是否违反了财政专项资金“专款专用”要求，重点关注项目法人的资金来源。第二，政府方在前期工作的不合规之处是否因变更而变相洗白。第三，项目法人的资本金是否已按国务院的相关规定到位。
2.社会资本方的确定
根据政府采购法规的相关规定，公开招标应作为政府采购的主要采购方式，即PPP项目要求通过公开招标等竞争方式确定社会资本方。作为例外，政府采购公开招标数额标准以上的货物或服务，符合一定条件或特殊情况的，经设区的市级以上政府财政部门批准，可以采用邀请投标、竞争性谈判和竞争性磋商等社会资本方。
3.PPP合同的签订必须合法有序
PPP项目中，政府作为公共事务管理者和项目公司(社会资本方)分别形成了行政管理和公共产品或服务购买者两层法律关系。在政府方出资的情况下，政府方还承担股东出资的义务。因此，根据《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金〔2019〕10号)和《国务院关于投资体制改革的决定》(国发〔2004〕20号)的规定，政府方的签约主体必须是县级或县级以上人民政府或其授权的机关、事业单位;政府方全资或控股企业出任出资人代表。
项目公司作为项目资产物权主体的合规要求
建立在PPP基础设施项目上的REITs基金，底层资产的所有权和经营权为项目公司所拥有，因此，项目公司除符合《公司法》、国家发展改革委和财政部相关PPP规范性文件中的要求外，在REITs程序中，还应关注以下合规点：
1.按54号文的规定，项目公司全部股权必须被基础设施资产支持证券持有。
2.按958号文之附件，项目公司拥有土地使用权的PPP(含特许经营)类项目，需由发起人(原始权益人)和基金管理人就土地使用权作出承诺，方能成为试点项目。承诺内容包括：项目估值中不包含项目使用土地的土地使用权市场价值;除政府相关部门另有要求的，基金存续期间不转移项目涉及土地的使用权;基金清算时或特许经营权等相关权利到期时将按照特许经营权等协议约定以及政府相关部门的要求处理相关土地使用权。
付费机制合规要求
PPP有三种付费机制：政府付费、使用者付费和可行性缺口补助。对于政府付费和可行性缺口补助，应确定PPP合同中有政府的明确承诺;而使用者付费，不仅应当在PPP合同或特许经营协议中有明确约定付费机制，还需确定已获得相应收费许可，遵守政府指导价，且运营期安排应符合REITs要求。
PPP项目合同合规
合规审查应当关注PPP合同条款是否在重大事项上遵守了国家发展改革委、财政部相关合同规范要求，如社会资本(原始权益人股东)运营期内是否可以转让股权、政府方出资代表的一票否决权是否可能干预项目公司的日常运营等。还应关注合同在履行中是否发生了重大违约或暂停运营事件而影响经营收入等合规事项。
特许经营项目的另类PPP合规
586号文明确要求特许经营项目须严格遵守《基础设施和公用事业特许经营管理办法》(国家发展改革委等六部委第25号令)的有关规定，即能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等特定领域的特许经营项目需遵守前述文件中关于适用对象、经营方式、经营期限、特许协议的订立履行和变更终止，以及争议解决等方面的规定。
PPP项目的转让
按586号文及958号文附件之精神，对PPP(含特许经营)类项目，PPP(含特许经营)协议签署机构、行业主管部门应对项目以100%股权转让方式发行基础设施REITs无异议。
(作者单位：金诚同达律师事务所)
